Investera i aktier

RW Capital är ett företag som är listat på AktieTorget. Kan detta vara ett av de få guldkornen på den listan?

RW Capital har precis börjat ge sig in på affärsområdet emissionsgarantier och liknande tjänster. Anledningen till att de ger sig in på det området är att kunna utnyttja underskottsavdrag. Det möjliga underskottsavdraget de kan göra i dagsläget är värderat till ca 30 Mkr (det samlade underskottet ligger på långt över 100 Mkr). Företaget köpte även en post i fondkommisionären Mangold i slutet av förra året, jag antar att det är kopplat till den nya inriktningen på verksamheten. Får man spekulera fritt kanske ett uppköp av Mangold kommer sen, men det är bara en tanke från min sida och absolut inget att räkna med.

Frågan är om det är smart att ge sig in på området ekonomiska tjänster eller om det hade varit bättre att spara förlustavdraget till Runaware, men Marcus Hamberg och även storägaren Per Åhlgren sitter i Mangolds styrelse och man får anta att de vet vad de gör. Samtidigt är det ju lite oroande om de utnyttjar situationen till att berika sig själva, t.ex. genom att betala överpris för Mangold-aktierna som de köper från sig själva.

Nu vet jag i och för sig inte något alls om hur deras innehav i Mangold ser ut.

RW Capitals huvudvärde ligger dock i bolaget Runaware som ska delas ut till aktieägarna vid lämpligt tillfälle och då kapas banden till Mangold i alla fall för Runaware.

Troligtvis är den korrekta slutsatsen av RW Capitals lednings inblandning i Mangold att de kan utnyttja sina kunskaper därifrån för att utnyttja förlustavdraget och skapa värde för aktieägarna.

Hur som helst, vad ska man värdera den verksamhet jag just nämnt till? Underskottsavdraget plus området “ekonomiska tjänster”, om jag får kalla det så, kan tillsättas ett lågt värde på 7 Mkr.

Värdering

RW Capital värderas i dagsläget till ca 43 Mkr.

Runaware är ett dotterbolag till RW Capital, och det är i Runaware företagets riktiga värde ligger. Runaware tillhandahåller för närvarande en demotjänst för mjukvara på nätet vid namn TestDrive. TestDrive låter användare testa mjukvara på nätet innan de köper den och utan att de behöver ladda hem eller installera någonting. TestDrive ger ett mätbart mervärde för kunden som kan öka sin försäljning, enligt RW Capital.

I dagsläget har Runaware en imponerande uppsättning kunder med namn som Sage, Microsoft och Adobe.

Runaware färdigställde i februari i år sin nya plattform vilket öppnar möjligheten för företagets nya strategiska omnråde – Software as a Service (SaaS). Software as a Service, även kallat molntjänster, innebär att hela mjukvaran blir tillgängligt online i skarp version och molntjänster är ett nytt inneord. Området SaaS har nu fått sin första kund och antagligen kommer fler företag att börja använda SaaS-tjänsten i höst. För att citera VD Marcus Hamberg i senaste delårsrapporten, “En rad prominenta analysföretag förutser att marknaden för molntjänster kommer att växa mycket fort under kommande år”. Jag finner inget skäl att misstro det påståendet.

Inom ett år tror jag att SaaS kommer att stå för en betydande del av nyteckade ordrar för Runaware, men i dagsläget är det alltså enbart TestDrive som ger inkomster. I senaste kvartalsrapporten angav VD Marcus Hamberg att budget för det första kvartalet låg på $600 000 i ordervärde (både nya ordrar och gamla kunder som förlänger avtal finns med i siffran) och att budget ligger på $800 000 i ordervärde för det andra kvartalet. I april landade ordervärdet på $415 000 och utan att bli alltför exalterad kan man anta att orderingången hamnar på mellan $800 000 och $900 000 för det andra kvartalet. VD säger vidare i kvartalsrapporten att “Bolagets pipeline har växt mycket snabbt det senaste halvåret och mot bakgrund av detta finns det god anledning att förvänta sig fortsatt ökad orderingång”.

För egen del tror jag på VD här och tror att vi kommer se fortsatt ökad orderingång resten av året.

En sak som är värd att notera är att företaget genom årens lopp gjort stora investeringar och de kommer skrivas av nu framöver vilket antagligen kommer att tynga resultatet eftersom de aktiverade utvecklingskostnaderna kommer understiga avskrivningarna. För mig är dock detta inte något negativt eftersom de tunga teknikinvesteringarna redan är betalade av andra och jag får dem gratis när jag köper aktien. Enligt detta resonemang är det viktigare attt titta på kassaflödet än att titta på resultatet.

En annan sak att ha i åtanke är att företaget har ett finansieringsbehov. Hur finansieringsbehovet kommer att lösas är i dagsläget okänt, men förra året löstes det genom en private placement. Detta kan leda till en ganska stor utspädning, men jag bedömmer den till högst 20%. I förra årets private placement blev utspädningen ca 11% men aktiekursen är lägre nu än då vilket medför en risk om högre utspädning – men om företaget presenterar bra ordervärden kanske aktiekursen går upp innan det blir dags för emission. Det trevligaste i mina ögon hade dock varit om företaget kunde lösa finansieringsbehovet genom ett vanligt banklån.

Huvudscenario

Orderingången ligger på $950 000 under Q3 och $1 100 000 under Q4. Företagets kassaflöde blir positivt någon gång under fjärde kvartalet eller första kvartalet. För 2011 landar kostnaderna på 25 Mkr. Genomsnittligt ordervärde 2011 landar på $1 400 000 per kvartal. Låt oss säga att det blir en miljon dollar per kvartal i nettoomsättning för 2011, d.v.s. ca 30 Mkr i årsomsättning. Låt oss vidare anta att Kostnaderna landar på 25 Mkr. Det innebär ett positivt kassaflöde på 5 Mkr eller 0,085 kr/aktie. Säg att utspädningen blir 15% och vi får 0,072 kr/aktie i vinst. Om vi sa vara riktigt elaka kan vi räkna på schablonskatt också även om bolaget inte kommer att betala någon sådan på länge, då får vi ungefär 0,053 kr/aktie. Sätt en p/e-multipel på 15 på den siffran och du får 0,80 kr och lägg till 10 öre för “ekonomiska tjänster” och förlustavdrag (utspädning inräknad) och du får en riktkurs på 0,9 kr/aktie, som ett räkneexempel. En kommentar till det här huvudscenariot är att kostnaderna mycket väl kan bli högre 2011 men i så fall kommer antagligen intäkterna och ordervärdena också att bli högre.

Andra scenarion

Det kan bli så att det inte tar fart med orderökningen eller att det går långsamt. Orderingången kan också minska i värsta fall. Personligen så tror jag mer på att ordrarna kommer att fortsätta öka eftersom det är den trenden som börjar synas i dagsläget. Och VD säger att “Bolagets pipeline har växt mycket snabbt under det senaste halvåret och mot bakgrund av detta finns det god anledning att förvänta sig en fortsatt ökad orderingång”. Sen tror jag att affärsområdet molntjänster är ett bra område att vara aktiv i just nu. Hur som helst, tror man inte att Runaware kommer att landa på en orderingång på minst $1 000 000 per kvartal nästa år så är RW Capital inget case.

Caset

Caset i RW Capital ligger till stor del hos skalbarheten i affärsmodellen, det vill säga att om omsättningen ökar så behöver inte kostnaderna öka i samma omfattning. Det är inte omöjligt att Runaware omsätter 100 Mkr om ett par år, jag skulle till och med sätta sannolikheten för att det händer till kanske 40% eftersom molntjänster är en stor grej och att redan deras nuvarande tjänst TestDrive visar god tillväxt. Låt oss anta inkomster på 100 Mkr och kostnader på 50 Mkr, det innebär ett kassaflöde per aktie på 0,85 kr/aktie eller efter 15% utspädning 0,72 kr/aktie. Sätt ett p/e på 15 på det och du får riktkurs 10,8 kr, det vill säga en femtondubbling av dagens kurs! Om man drar bort schablonskatten också skulle riktkursen bli 7,9 kr/aktie.  Jag satte en sannolikhet på 40% för det här scenariot, vilken sannolikhet skulle du sätta?

Självklart sätter jag inte riktkursen till 10,8 kr i den här analysen, det var bara ett räkneexempel ifall exemplet ovan blir verklighet. Vad man sätter sannolikheten ovan till är väldigt individuellt, men jag ser det definitivt som ett möjligt scenario eftersom marknaden för molntjänster är expansiv, TestDrive verkar visa god tillväxt och mjukvarumarknaden är så stor så att 100 Mkr är en droppe i havet.  När jag skriver en droppe i havet menar jag inte att det är en lätt bedrift att nå upp till 100 Mkr i ordervärde per år. Jag menar snarare att marknadens storlek inte bör sätta någon begränsning för det.

Jag väljer att inte sätta någon riktkurs men jag sätter rekommendationen köp, med brasklappen att det är ett högriskbolag och det ska man vara medveten om.